1. Home
2. >2009
3. >Voorbereiding
4. >Miljoenennota
5. >Miljoenennota 2009 (Nota over de toestand van 's Rijks Financiën)

2.5 Bedrijf: Zeggenschap aandeelhouders

Dominantere aandeelhouders

Een van de belangrijkste functies van het financiële stelsel is het verstrekken van risicodragend kapitaal aan ondernemingen. De leveranciers van dit kapitaal verkrijgen hiermee het recht op een deel van de winst en een stem in de zeggenschap over de onderneming. In de afgelopen jaren is de macht van aandeelhouders aanzienlijk toegenomen. Dit wordt met name zichtbaar in de activiteiten van assertieve en activistische aandeelhouders, zoals sommige hedge funds en private equity firms, die zich steeds nadrukkelijker met het beleid van de onderneming bemoeien. In Nederland zijn de afgelopen jaren verschillende ondernemingen doelwit geweest van activistische aandeelhouders. Daarbij ging het vaak om een vrij vergaande vorm van bemoeienis met het beleid van de onderneming die niet in lijn was met de visie van het bestuur. Op zo’n moment lijkt er sprake van een onomkeerbare trend richting een Angelsaksisch model, waarin het creëren van aandeelhouderswaarde als hoofddoel geldt voor de onderneming.

Een grotere invloed van aandeelhouders heeft als voordeel dat het management sterker geprikkeld wordt om zich te richten op de winstgevendheid van de onderneming. Maar er zijn ook belangrijke risico’s. Hebben activistische aandeelhouders voldoende oog voor de langetermijnontwikkeling van het bedrijf? Gaat de toenemende invloed ten koste van werknemers en andere belanghebbenden?²⁸ Wat is het optimale evenwicht en hoe kan dit evenwicht bewaakt worden? Welke rol kan, mag en moet de politiek hier (nog) in spelen?

Verschuivende evenwichten

Een onderneming is een knooppunt van vele belangen. Werknemers zijn ervan afhankelijk voor hun baan en inkomen, aandeelhouders voor hun rendement, andere kapitaalverschaffers voor de zekerheid dat leningen worden afbetaald, en leveranciers voor hun omzet. Het management van de onderneming neemt de beslissingen in dit spanningsveld van verschillende belangen, en heeft bovendien zijn eigen belangen. Kernvraag is daarmee: wie ziet toe op het management en welke partij heeft daarin welke beslissingsmacht? In het Angelsaksische model is het enige doel van een onderneming om de aandeelhouderswaarde te maximeren. Hiertegenover staat het Rijnlandse model – dat onder meer in Nederland een lange traditie kent – waarbij de onderneming wordt gezien als een samenwerkingsverband voor de langere termijn waarin ook rekening moet worden gehouden met andere belanghebbenden.²⁹ De balans tussen de verschillende betrokken partijen verschuift voortdurend.

Vanaf de Tweede Wereldoorlog tot 1980 had het bestuur een dominante positie in het bedrijf. Het economische model in die tijd wordt door Galbraith geduid als managerskapitalisme.³⁰ De redenering luidde dat de onderneming een afzonderlijke entiteit is, die niet uitsluitend de belangen van aandeelhouders dient, maar ook burgerlijke plichten heeft. De laatste twee decennia van de vorige eeuw zwaaide de slinger weer terug richting het primaat van de aandeelhouders. Dit komt onder andere door de ervaringen met grote overnames in de jaren tachtig door bestuurders met een overmatige expansiedrang en door de economische politiek van Reagan en Thatcher. Dit heeft sterk bijgedragen aan het geloof in de vrijemarkteconomie en het primaat van de aandeelhouder, in wiens opdracht het management aandeelhouderswaarde moet maximaliseren.

Van managerskapitalisme ...

Nederland heeft een soortgelijke ontwikkeling doorgemaakt. Traditioneel kent Nederland het zogenaamde two-tiermodel, waarbij een Raad van Commissarissen (RvC) die bestaat uit onafhankelijke, deskundige personen, toezicht houdt op de strategie en de activiteiten van de onderneming. Tot 1971 werd het toezicht uitgeoefend namens de aandeelhouders, hoewel de Raad van Commissarissen bij de uitoefening van haar taken het belang van de vennootschap als geheel in ogenschouw diende te nemen. Sinds de invoering van het structuurregime in 1971 is de Raad van Commissarissen niet langer een toezichthouder namens enkel de aandeelhouders. De bevoegdheden en positie van de Raad van Commissarissen werden bovendien versterkt, onder meer door invoering van het coöptatierecht. Aangevuld met allerlei beschermingsconstructies leidde dit ertoe dat de aandeelhouder in Nederland rond 1990 nauwelijks meer iets te zeggen had. Dit leidde zelfs tot het verschijnsel dat Nederlandse aandelen in internationaal perspectief relatief laag werden gewaardeerd vanwege de beperkte aandeelhoudersrechten. Dit werd aangeduid als de Dutch discount. De economische kosten waren aanzienlijk. Nederlandse ondernemingen waren namelijk minder goed in staat kapitaal aan te trekken voor risicovolle investeringen.

naar mondige aandeelhouders ...

Aan het eind van de jaren negentig van de vorige eeuw zwaait de slinger ook in Nederland weer terug richting aandeelhouders.³¹ Het oude bestuursmodel voldeed namelijk niet meer omdat er te veel macht bij de bestuurder was komen te liggen. In de praktijk bleek de Raad van Commissarissen onvoldoende effectief toezicht te (kunnen) houden, omdat er een old boys network was ontstaan waarbij het bestuur zijn gang kon gaan zonder de disciplinerende werking van de markt en de aandeelhouders. Het SER-advies uit 2001 leidde tot aanpassing van de structuurregeling waarbij onder andere het coöptatiesysteem werd afgeschaft en aandeelhoudersrechten werden versterkt. Daarnaast werd de Corporate Governance Code (Code Tabaksblat) geïntroduceerd. De Corporate Governance Code bevat beginselen van behoorlijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen die ertoe leiden dat het toezicht op het bestuur wordt versterkt en de rol van de raad van commissarissen wordt gemoderniseerd. Het kabinet werkt overigens momenteel aan verdere modernisering door het voor ondernemingen mogelijk te maken om te kiezen voor een zogeheten one tier board, een gezamenlijke raad van uitvoerende en niet-uitvoerende bestuurders.

Box 2.7 Maatschappelijke onderneming

Een goed en herkenbaar bestuursmodel is niet alleen belangrijk voor beursgenoteerde ondernemingen, maar ook voor maatschappelijke organisaties zoals onderwijsinstellingen, zorginstellingen en woningcorporaties. De maatschappelijke betekenis van dergelijke organisaties is in de afgelopen jaren sterk toegenomen. De herkenbaarheid van deze instellingen in het economische verkeer en rechtsverkeer en hun relaties met de samenleving en de markt zijn gebaat bij een sterkere juridische herkenbaarheid. Het kabinet streeft er dan ook naar het rechtspersonenrecht voor de semipublieke sector aan te passen en de positie van toezichthouders en belanghebbenden daarin stevig te verankeren.

... en activistische aandeelhouders

De aanpassing van de regels in Nederland heeft inderdaad en zoals bedoeld geleid tot meer invloed voor aandeelhouders. Tegelijk ontstaat ook meer ruimte voor de opkomst van nieuwe partijen in Nederland, zoals private equity bedrijven. Wat begon als een speciale partij die met haar financieel gerichte benadering bedrijven in zeer specifieke situaties vooruit kon helpen, ontwikkelde zich tot een hoofdrolspeler aan het fusie- en overnamefront. De twintig grootste overnames die deze private equity bedrijven sinds 2005 in Nederland deden, waren goed voor een bedrag van ruim 46 miljard euro.³²Private equity bedrijven zijn er in vele soorten en maten. Het gaat ons hier met name om de transacties waarin beursgenoteerde bedrijven met veel geleend geld worden opgekocht met het doel deze enkele jaren later met winst weer te verkopen. Deze activiteiten roepen opnieuw de vraag op hoe we aan moeten kijken tegen het bestuursmodel van bedrijven en de rol daarin van aandeelhouders.

De waarde van aandeelhouders

Een sterke positie van de aandeelhouder, zoals in het Angelsaksische model, kan op meerdere manieren bijdragen aan de prestaties van een onderneming. Er is dan één partij die vanuit een heldere winstdoelstelling toezicht houdt op het management. Dit maakt het aantrekkelijk voor kapitaalverschaffers om risicodragend kapitaal aan een onderneming te verstrekken. Ondernemingen zijn daarmee in staat investeringen te doen die bijdragen aan de groei van de werkgelegenheid en productiviteit van Nederland. Een voorwaarde voor effectief toezicht door aandeelhouders is wel, dat het aandeelhouderschap niet te sterk versnipperd is. Voor kleine aandeelhouders loont het nauwelijks zich serieus te verdiepen in het reilen en zeilen van de onderneming.

De belangrijkste kracht van activistische aandeelhouders (niet alleen private equity bedrijven, maar ook activistische hedge funds) is, dat zij grote aandelenposities op kunnen bouwen en bereid zijn zich intensief bezig te houden met de onderneming. Hierdoor vormen zij een krachtige tegenpartij voor mogelijk onderpresterende managers en zijn zij in staat om gebreken krachtig aan de kaak te stellen. De «dreiging» van aandeelhoudersactivisme zorgt er bovendien voor dat managers van beursgenoteerde ondernemingen het aandeelhoudersbelang scherper op hun netvlies houden. Uit onderzoek naar de overnames door private equity bedrijven in de jaren tachtig en negentig blijkt dat de effecten hiervan voor de winstgevendheid, productiviteit en innovatiekracht van bedrijven gemiddeld genomen positief zijn geweest.

Box 2.8 private equity in drie golven

Private equity bedrijven hebben zich sinds de jaren tachtig sterk ontwikkeld. Daarbij kunnen drie verschillende golven worden onderscheiden. De eerste golf ontstond in de eerste helft van de jaren tachtig toen op de beurs sprake was van lage koers-winstverhoudingen en een lage rente. Deze situatie leidde tot een sterke groei van overnames waarbij beursgenoteerde bedrijven met gebruik van veel vreemd vermogen van de beurs werden gehaald om vervolgens (al dan niet in opgesplitste vorm) te worden doorverkocht. Deze eerste golf eindigde aan het eind van de jaren tachtig, toen het beursklimaat verslechterde en de rente weer opliep.

De tweede golf ontstond in de jaren negentig. Private equity bedrijven hadden zich inmiddels steeds meer tot strategische partners ontwikkeld die met een goede reputatie en netwerk bedrijven hielpen om waarde te creëren. Wederom leidde deze situatie, onder invloed van een gunstige beursontwikkeling, tot een sterke toename van kapitaal op zoek naar rendement, waardoor de rendementen uiteindelijk onder druk kwamen te staan. Ook deze golf eindigde door het ineenstorten van de beurzen.

Sinds enkele jaren is sprake van een derde golf. Deze golf is in zekere zin een correctie op megafusies rond de eeuwwisseling, getuige de mate waarin bedrijven na overname door private equity bedrijven worden gesplitst en opgebroken. Ook deze golf is ontstaan in een periode van lage rente, waardoor het gebruik van vreemd vermogen goedkoper is geworden. Het is-zeker voor de recente deals – nog onduidelijk wat de uitkomsten zullen zijn, nu de situatie op de financiële markten is verslechterd en de rente weer oploopt.

Bron: RSM Erasmus University, 2007, Hedgefondsen en private equity in Nederland

Risico’s van aandeelhoudersactivisme

Kortere tijdshorizon

Een sterkere positie van (activistische) aandeelhouders brengt echter ook nieuwe risico’s met zich mee. Het streven naar het maximaliseren van aandeelhouderswaarde op de korte termijn hoeft namelijk niet altijd gelijk op te gaan met het maximaliseren van de waarde van het bedrijf op lange termijn. Dit komt doordat sommige aandeelhouders een kortere tijdshorizon kennen, waardoor de opbrengsten van langetermijninvesteringen vertraagd tot uiting komen in de aandelenkoers.³³ Niet alle investeringen leiden direct tot zichtbaar meer (financieel) rendement. Donald Kalff gaat in zijn boek zelfs zo ver om te stellen dat de overmatige aandacht voor resultaten op de korte termijn en de fixatie op de beurskoers de economische prestaties van het bedrijfsleven juist onder druk zet.³⁴

Veel geleend geld

Daarnaast geldt dat investeringsmaatschappijen veel geld lenen om zodoende het rendement op het eigen vermogen te vergroten. Deze schulden komen terecht bij de overgenomen onderneming. Dit zorgt voor extra druk op bedrijven om op korte termijn de operationele winst te vergroten vanwege de hoge rentebetalingen. Excessen doen zich voor, waarbij de toegevoegde waarde van een overname niet altijd evident is, zeker achteraf bezien. Vooral tegen het eind van een private equity golf worden de overgenomen ondernemingen met teveel schuld opgezadeld, wat uiteindelijk kan leiden tot het faillissement van de betrokken ondernemingen.

Box 2.9 Zijn Nederlandse bedrijven kwetsbaarder?³⁵

Internationaal bestaan er grote verschillen in zeggenschap van de aandeelhouders versus zeggenschap van het management. Uit onderzoek blijkt dat Nederland niet minder juridische beschermingsmogelijkheden kent dan andere lidstaten. Desondanks zijn Nederlandse beursfondsen relatief onbeschermd. Dit komt onder andere doordat in Nederland de facto beschermingsconstructies, waaronder kruisparticipaties tussen grote bedrijven of een sterke positie van familiebedrijven, een minder belangrijke rol spelen. Ten tweede hebben aandeelhouders in Nederland relatief veel formele rechten. Deze hebben betrekking op de juridische mogelijkheden om via het agendarecht, het enquêterecht en het ontslaan van de raad van Commissarissen bij gewone meerderheid de strategie van bedrijven te beïnvloeden. Ook andere factoren spelen een rol. Nederland kent een open economie, weinig staatsdeelnemingen en een aandeelhoudersstructuur met een sterk gespreid aandelenbezit. Hierdoor is er een minder sterke band tussen het bedrijf en de aandeelhouder, die bijvoorbeeld wel bestaat bij grootaandeelhouderschap of in een familiebedrijf. Het bovenstaande betekent dat Nederlandse bedrijven meer rekening moeten houden met de tucht van de markt.

Werknemers onder druk

Tot slot kan de toegenomen macht van aandeelhouders ten koste gaan van belangen van andere partijen. Vooral op individueel niveau kunnen werknemers het slachtoffer worden van het bredere streven van een bedrijf naar het maximaliseren van de winst. Aandeelhoudersactivisme kan pijnlijk zijn voor betrokken werknemers, vooral wanneer zij jarenlang bij een bedrijf hebben gewerkt en plotseling onder druk van aandeelhouders geconfronteerd worden met een fusie of overname die leidt tot gedwongen ontslagen of beperkte sociale plannen. Vakbonden en ondernemingsraden staan daarom vaak ook kritisch tegenover dergelijke overnames. Effectieve actie van nationale vakbonden en ondernemingsraden richting de internationaal georganiseerde investeringsmaatschappijen is moeilijk. Ook hier geldt dat de tegenkrachten effectiever zijn naarmate zij internationaler zijn georganiseerd.

Zoeken naar evenwicht

Hoe moeten we omgaan met de spanning tussen de voordelen en de risico’s van aandeelhoudersmacht? De modernisering van de corporate governance die de afgelopen jaren heeft plaatsgevonden, was een belangrijke stap in het verbeteren van het bestuursmodel in het Nederlandse bedrijfsleven. Dit heeft ertoe geleid dat de aandeelhouder in Nederlandse bedrijven, die in internationaal opzicht wel erg onmondig was, meer mogelijkheden heeft gekregen om het bestuur te controleren.

Hierdoor is tegelijkertijd ook ruimte ontstaan voor de opkomst van nieuwe partijen, zoals hedge funds en private equity bedrijven. Dit roept de vraag op of de versterkte positie van de aandeelhouder niet misbruikt kan worden door activistische of zelfs agressieve aandeelhouders die geen boodschap hebben aan de langetermijnbelangen van de onderneming en het evenwicht tussen stakeholders zoals wij die binnen het Nederlandse systeem van corporate governance van groot belang achten.

Deze discussie blijft actueel. Zowel de media, de wetenschap (advies Koninklijke Vereniging voor Staathuishoudkunde), de politiek (publicaties van kamerleden en politieke partijen) als maatschappelijke organisaties (vakbonden en werkgeversverenigingen) hebben in het afgelopen jaar hun betrokkenheid bij dit onderwerp laten zien. Het kabinet is van mening dat een onderneming breder moet worden gezien dan alleen als productiehuishouding met een winstdoelstelling. Het is een samenwerkingsverband tussen verschaffers van kapitaal én van arbeid.³⁶

Meer transparantie

In dit licht zijn al de nodige initiatieven genomen. Zo heeft het kabinet in de afgelopen periode belangrijke stappen gezet om de transparantie van de activiteiten en de positie van private equity fondsen te vergroten, zodat zij zich meer gaan gedragen als een partner van het bestuur. De dialoog tussen de onderneming en de aandeelhouders moet worden verbeterd. In dat kader heeft het kabinet bijna alle aanbevelingen van het rapport van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code (commissie-Frijns) overgenomen. Dit betekent onder andere dat aandeelhouders bij een 3 procent aandelenbelang hun zeggenschap moeten melden (dit is momenteel 5 procent) en bovendien moeten aangeven wat hun intenties zijn. Het recht om onderwerpen te agenderen op de aandeelhoudersvergadering wordt verhoogd naar 3 procent (dit is momenteel 1 procent).

Betere communicatie

Verder zal voor ondernemingen de mogelijkheid worden gecreëerd om aandeelhouders te identificeren en komt er een systeem van communicatie tussen de onderneming en aandeelhouders en tussen aandeelhouders onderling. Daarnaast heeft de Monitoring Commissie de introductie van een responstijd aanbevolen voor die gevallen waarin een aandeelhouder van plan is een voorstel te agenderen dat een strategiewijziging beoogt of kan leiden tot ontslag van bestuurders en/of commissarissen. Deze responstijd dient het bestuur te gebruiken om te overleggen en alternatieven te zoeken. Tot slot doet het ministerie van Justitie onderzoek naar geschillenbeslechting in ondernemingen, waarbij ook aandacht wordt besteed aan het enquêterecht.

Mondigere werknemers

Ook de belangen van werknemers mogen niet uit het oog worden verloren. In dat kader heeft het kabinet de SER verzocht een gericht advies uit te brengen over het waarborgen van de positie van werknemers bij beursgenoteerde vennootschappen. In zijn advies heeft de Raad geconcludeerd dat de regelingen voor medezeggenschap in Nederland in vergelijking met de ons omringende landen substantieel zijn. Tegelijkertijd doet zij echter enkele aanbevelingen om deze verder aan te vullen. De aanbeveling die ziet op het spreekrecht van de ondernemingsraad in de aandeelhoudersvergadering zal worden overgenomen. Op een aantal andere punten (waaronder het enquêterecht) is de SER verdeeld en zal nader onderzoek plaatsvinden.

Betere biedingsregels

Ook op het gebied van overnames worden belangrijke stappen gezet. Eind 2007 is de tweede fase van herziening van de biedingsregels afgerond, waarin de overnameregels bij openbare biedingen zijn aangescherpt. Dit moet ervoor zorgen dat overnames beter verlopen. Vergelijkbare keuzes moeten worden gemaakt bij de discussie over de rol van marktmeester (zie box 2.10).

Tot slot hecht het kabinet eraan om cruciale belangen te beschermen als het gaat om infrastructuur en netwerken voor bijvoorbeeld elektriciteit, gas en water. Deze sectoren zijn van essentieel belang voor de Nederlandse economie; overname door activistische of buitenlandse aandeelhouders kan daarmee strijdig zijn. Deze netwerken zijn en blijven daarom in handen van de overheid.

Box 2.10 Stakeholdersmodel en de rol van marktmeester bij overnames

De discussie over het shareholdersmodel versus het stakeholdersmodel doet zich ook voor bij overnames. Naar aanleiding van het overnameproces rond ABN AMRO is het idee ontstaan om in Nederland een zogenoemde «marktmeester» te introduceren, zoals die nu in het Verenigd Koninkrijk bestaat bij het Takeover Panel. Een Nederlandse marktmeester zou de functie kunnen hebben van een scheidsrechter die toeziet op een ordelijk en transparant verloop van het proces. De minister van Financiën heeft aan de Tweede kamer toegezegd om te onderzoeken of een marktmeester ook in Nederland gewenst zou zijn. Op de website van het ministerie is een consultatiedocument geplaatst waarin het beleidsdilemma is beschreven.

Het Britse Takeover Panel is een vorm van zelfregulering van de markt, waarbij het belang van aandeelhouders centraal staat. Bij de besluitvorming worden enkel de belangen van de aandeelhouders meegenomen. Bij een biedingsproces is de hoogste prijs voor de aandeelhouders bepalend (het shareholdersmodel). Het Nederlandse biedingsproces is nu gebaseerd op een duaal stelsel, waarbij de AFM toezicht houdt op de (recent vernieuwde) biedingsregels en de ondernemingskamer de vennootschappelijke belangen beoordeelt. De ondernemingskamer baseert haar besluitvorming vooral op de norm van het vennootschappelijk belang, waarin de belangen van alle partijen die betrokken zijn bij de onderneming moeten worden afgewogen. Het laatste wordt aangeduid als het stakeholdersmodel.

Het Nederlandse model garandeert een bredere belangenafweging. Het onverkort overnemen van het Britse systeem zou het in Nederland geldende stakeholdersmodel in het gedrang brengen. Het verdient daarom de voorkeur aan te sluiten bij de bestaande systematiek met de Autoriteit Financiële Markten (AFM) en de ondernemingskamer. De introductie van een derde orgaan, naast de al bestaande instituten, lijkt in ieder geval ongewenst.

Evenwicht behouden

De trend van het toegenomen belang van kapitaal is merkbaar bij bedrijven, waar activistische aandeelhouders zich steeds nadrukkelijker bemoeien met het beleid. Dit lijkt soms een haast onvermijdelijke ontwikkeling weg van het Rijnlandse model en richting het Angelsaksische model. Is there no alternative? De beleidsontwikkelingen in de afgelopen jaren laten zien dat die er wel zijn. Binnen het bedrijfsleven en de politiek bestaat een breed draagvlak om door (zelf)regulering essentiële waarden van het Rijnlandse model overeind te houden. De kern daarbij: vroegtijdig transparantie creëren over identiteit en intenties van (activistische) aandeelhouders, de medezeggenschapspositie van werknemers verbeteren en de strategische belangen in onze samenleving beschermen. Ook in de toekomst zal het kabinet er alert op blijven dat het evenwicht tussen de belangen van verschillende stakeholders wordt gehandhaafd.

²⁸  Op 17 juli organiseert de Amerikaanse vakbond SEIU zelfs een mondiale actiedag tegen private equity firms, zoals de in Amsterdam genoteerde KKR. Er werd gedemonstreerd in 100 steden waaronder Amsterdam.

²⁹  F.J. Paas, J. de Jong, A. Woltmeijer, P. Hazenbosch, 2007, Aandeelhouders en werknemers: Een zoektocht naar evenwicht in KvS, 2007, Private Equity en Aandeelhoudersactivisme.

³⁰  J.K. Galbraith, 1994, The World Economy Since the Wars: A Personal View.

³¹  Commissie Corporate Governance, 1997, Aanbevelingen inzake corporate governance in Nederland.

³²  J. Wester, 2007, Help! We worden overgenomen.

³³  A.C. Eberhart e.a., 2004, An examination of long-term abnormal stock returns and operating performance following R&D increases, Journal of Finance, 623–650.

³⁴  D. Kalff, 2006, An Unamerican Business: The Rise of the New European Enterprise.

³⁵  Bron: C. van der Elst, A. de Jong, T. Raaijmakers, 2007, Een overzicht van juridische en economische dimensies van de kwetsbaarheid van Nederlandse vennootschappen.

³⁶  F.J. Paas, J. de Jong, A. Woltmeijer, P. Hazenbosch, 2007, Aandeelhouders en werknemers: Een zoektocht naar evenwicht in KvS, 2007, Private Equity en Aandeelhoudersactivisme.