1. Home
2. >2009
3. >Voorbereiding
4. >Miljoenennota
5. >Miljoenennota 2009 (Nota over de toestand van 's Rijks Financiën)

2.4 Markt: financiële markten

Het financiële stelsel is de olie die de economische motor soepel laat draaien. Het verhoogt de welvaart door een efficiënt betalingsverkeer en door het geld van spaarders beschikbaar te stellen aan burgers en bedrijven die geld willen lenen of investeren. Het reilen en zeilen van het financiële stelsel bepaalt voor een belangrijk deel het vertrouwen in en het functioneren van de economie. Als financiële partijen en financiële markten haperen, heeft dat grote economische effecten – zowel direct als door een geschaad vertrouwen in de rest van de economie. De kosten van financiële instabiliteit worden pijnlijk zichtbaar in de huidige kredietcrisis, maar bijvoorbeeld ook in de «dotcomcrisis» van begin deze eeuw.

Stabiliteit als publiek belang

Wat is een verstandig antwoord op zulke stress in kapitaalmarkten? Op korte termijn is het zaak om het vertrouwen in het financiële stelsel te hervinden en de economische schade te beperken. De uitdaging op de lange termijn is het publieke belang van financiële stabiliteit optimaal te borgen. Dat is voor een groot deel een internationale uitdaging, want financiële markten zijn internationaal. De totstandkoming van de Europese Centrale Bank (ECB) in 1998 vormde bijvoorbeeld een cruciale stap naar betere coördinatie van het Europese monetaire beleid. Het bewaken van de financiële stabiliteit wordt steeds moeilijker, omdat het financiële stelsel complexer is geworden door globalisering, technologische vooruitgang en financiële innovaties. Nederland kan, door een actieve rol te spelen in internationale coördinatie van regelgeving en toezicht, bijdragen aan de borging van het publieke belang van financiële stabiliteit.

De transformatie van het financiële stelsel

Van nationale relaties ...

Tot ongeveer twintig jaar geleden vormde het financiële stelsel een bedaarde en voorspelbare sector. Het bankwezen had veelal een duidelijke relatieoriëntatie. Klanten waren misschien wel levenslang klant, en klanten afpakken van een collega-bank was not done. Financiële markten speelden, zeker op het Europese continent, een relatief ondergeschikte rol. Emissies op de kapitaalmarkten waren beperkt. Het overnamespel bestond amper. Banken opereerden in een sterk gereguleerde omgeving die erop gericht was competitie te beperken. Ook toetreding van nieuwe partijen was beperkt en er stonden stevige schotten tussen verschillende financiële diensten. Denk aan het onderscheid tussen het bankbedrijf en verzekeringen, maar ook aan het onderscheid tussen investeringsbankieren (activiteiten op financiële markten) en commercieel bankieren (geld uitlenen en het accepteren van deposito’s). Een aantal decennia lang bleven de drie pilaren van het bankbedrijf – productie, distributiekanalen en de institutionele structuur-vrijwel onveranderd.¹¹ Bovendien was er sprake van een sterke nationale oriëntatie.

... naar internationale transacties

Deze voorspelbare omgeving is de laatste decennia ingeruild voor een dynamischer omgeving met een belangrijker rol voor transacties en financiële markten.¹² Liberalisering, deregulering en innovaties hebben het financiële landschap grondig veranderd. De financiële markten zijn in de VS en Europa veel competitiever en belangrijker geworden.¹³ Figuur 2.1 illustreert hoe het belang van de financiële sector voor de Nederlandse economie is toegenomen. Door wereldwijde deregulering zijn structurele schotten tussen het traditionele bankbedrijf en andere financiële diensten verdwenen. Weinig gereguleerde financiële instellingen zoals beleggingsfondsen, pensioenfondsen, hedge funds, private equity ensovereign wealth funds hebben een grotere rol gekregen in het financiële systeem en de concurrentie met «ouderwetse» banken vergroot. In Nederland wordt nu meer dan 60 procent van de activa van huishoudens – voor een groot deel pensioenpremies – beheerd door financiële instellingen anders dan banken.¹⁴Pensioenfondsen besteden het vermogensbeheer bovendien in toenemende mate uit aan andere partijen, waaronder private equity funds.

Figuur 2.1 Groei van het financiële stelsel ten opzichte van het BBP (1987=100)

Bron: DNB

Verdwenen voorspelbaarheid

Het huidige financiële stelsel is sterker gericht op (internationale) markttransacties. Overnames en emissies op de kapitaalmarkten, allerlei complexe structured finance activiteiten en handel voor eigen rekening door banken hebben de overhand gekregen. Leningen aan burgers en bedrijven worden, al dan niet als onderdeel van complexe samengestelde financiële producten, internationaal doorverkocht aan andere financiële partijen. De voorspelbaarheid van vroeger is verdwenen.

Box 2.4 «Bankieren moet weer met gezond verstand»

Banken leunden voor de kredietcrisis te veel op wiskundige computermodellen om hun risico’s te berekenen. Cees Maas, voormalig CFO van ING en co-voorzitter van het Institute of International Finance – de internationale branchevereniging van banken – erkent de beperkingen van de rekenmodellen: «We hebben fouten gemaakt. We hebben het risicomanagement laten verslappen». Volgens het oud-bestuurslid was slechts «een handvol» van de 65 grootste banken ter wereld op de hoogte van de enorme risico’s die ze liepen voordat de kredietcrisis uitbrak. «Uiteindelijk moet je met je gezond verstand werken. Als je niet snapt wat je doet en wat er kan gebeuren, is het meten van risico’s zinloos», aldus Maas.¹⁵

Risico’s in het nieuwe stelsel

Het gevaar van instabiliteit

Wat heeft deze transitie van een nationaal klantgeoriënteerd bankwezen naar een internationaal transactiegeoriënteerd financieel stelsel ons gebracht? Aan de ene kant een belangrijke bijdrage aan de welvaart, in de vorm van lagere kosten, betere toegang, nieuwe producten en grotere mogelijkheden tot risicospreiding. Aan de andere kant brengen internationale financiële markten risico’s met zich mee voor de stabiliteit. Financiële markten zijn gevoelig voor het ontstaan van zeepbellen. Sterke internationale concurrentie en verkeerde prikkels kunnen financiële partijen ertoe aanzetten te veel risico te nemen. En het borgen van stabiliteit door regelgeving, toezicht en monetair beleid is er niet eenvoudiger op geworden door de complexiteit en internationale verwevenheid van het financiële stelsel.

Zeepbellen op financiële markten

In principe wordt de waarde van een financieel product bepaald door de langetermijnopbrengsten die het voortbrengt.¹⁶ Hierdoor worden kopers en verkopers gedwongen om een optimale inschatting te maken van het toekomstige rendement op lange termijn en daarmee de fundamentele waarde van een financieel product. De confrontatie tussen de optimaal geïnformeerde inschattingen van vragers en aanbieders op financiële markten leidt tot een prijs die de best mogelijke afspiegeling is van deze fundamentele waarde.

Irrationele markten

De werkelijkheid neigt er toe met enige regelmaat af te wijken van dit ideaal.¹⁷ Op financiële markten kunnen – vooral in perioden van sterke economische groei, lage rentes en ruim monetair beleid – zogeheten «zeepbellen» ontstaan. Een financiële zeepbel betekent dat de prijzen van financiële producten langere tijd stijgen tot boven hun «werkelijke» waarde, waarna vroeg of laat een scherpe correctie volgt. Rondom de eeuwwisseling ontstond en knapte een dergelijke zeepbel in ICT-aandelen. Gedragseconomen verklaren dit vaak met kuddegedrag: het verschijnsel dat investeerders beslissen op basis van vuistregels en geneigd zijn om te kopen bij stijgende prijzen en te verkopen bij dalende prijzen. In theorie is het mogelijk winst te maken door correct te anticiperen op het knappen van een zeepbel. Als voldoende beleggers dit zouden doen, dan zou dit leiden tot minder zeepbellen. In de praktijk blijkt dit moeilijk. In de woorden van Keynes: «Markets can remain irrational longer than you can remain liquid».

Concurrentie verscherpt kortetermijnfocus

Meer concurrentie

Toegenomen concurrentie heeft financiële partijen geprikkeld om zich scherper te richten op winstkansen en zich minder zorgen te maken over het risico om te verliezen. Dit werkt het ontstaan van financiële zeepbellen in de hand. De winstmarge van banken en andere financiële instellingen wordt mede bepaald door hoeveel risico een bank bereid is te nemen. In een sterker concurrerende omgeving staan de winsten onder druk en hebben financiële partijen de prikkel om scherper aan de wind te varen, bijvoorbeeld door meer schuldfinanciering te gebruiken. Door globalisering en deregulering is de concurrentie in de financiële sector de afgelopen decennia heviger geworden. Dit kan de stabiliteit van de financiële sector in gevaar brengen, zeker als de kwaliteit van de financiële sector en de bijbehorende regels en het toezicht tekortschieten.¹⁸ Volgens het Institute of International Finance – de internationale branchevereniging van banken – heeft toegenomen concurrentie eraan bijgedragen dat financiële partijen grotere risico’s hebben genomen, die achteraf bezien onvoldoende zijn ondervangen door het interne risicomanagement.¹⁹

Schadelijke bonussen

Bonussystemen voor handelaren en managers van financiële ondernemingen kunnen zeepbellen verder opblazen. Bonussen zijn vaak asymmetrisch gekoppeld aan kortetermijnrendementen (zie box 2.5).²⁰Zit het mee, dan profiteren de bankiers; zit het tegen, dan komt de rekening elders terecht. Hiermee ontstaat het door Martin Wolf opgeroepen beeld van private winsten en maatschappelijke verliezen.²¹ Tot slot rekenen financiële partijen die belangrijk genoeg zijn erop, dat zij bij het barsten van de zeepbel worden gered op kosten van de belastingbetaler. Ook dat lokt moral hazard uit: risico’s nemen op rekening van anderen.

Box 2.5 Prestatiebeloningen CEO’s in financiële sector

In de VS is grote verontwaardiging ontstaan nadat bestuurders van banken die veel subprime hypotheken verstrekten of verhandelden, vóór hun ontslag profiteerden van hoge bonussen en bíj hun ontslag grote sommen geld meekregen. Zo verliet Stanley O’Neal van Merrill Lynch de bank met 161 miljoen dollar en ontving Charles Prince van Citigroup vlak voor zijn ontslag nog een bonus van 10 miljoen dollar. Ook de financiële sector beseft dat dergelijke asymmetrische beloningsstructuren, die zelfs bij evident falen leiden tot hoge bonussen en vertrekpremies, kunnen leiden tot het nemen van onverantwoorde risico’s. Verenigd in het Institute of International Finance (IIF) hebben de banken aangekondigd dit probleem aan te pakken en de beloning meer afhankelijk te maken van langetermijnprestaties.

Internationale markten, nationale regels

Regelluwe zones

Het beleid voor financiële markten (regulering, toezicht en monetair) is nog deels op nationale leest geschoeid, terwijl de markten zelf geglobaliseerd zijn. Dit kan leiden tot instabiliteit. De vestigingsplaats van financiële partijen is mede afhankelijk van nationale regels en financiële partijen zijn zeer mobiel. Dat heeft ertoe geleid dat regelluwe zones zijn ontstaan; sommige in het Caribische gebied, andere dichter in de buurt. Deze concurrentie op basis van de soepelheid van regelgeving schaadt de stabiliteit van het financiële stelsel.²²

Toezicht onder druk

Globalisering en financiële innovaties bemoeilijken het toezicht op het naleven van de regels. Hoe kan een financieel conglomeraat dat in een veelheid van sectoren opereert en in een veelheid aan landen actief is goed in de gaten worden gehouden? Bovendien is de onderlinge afhankelijkheid tussen banken en andere financiële partijen sterk toegenomen via de financiële markten, onderlinge leningen, onderlinge verplichtingen via derivaten en complexe verhoudingen met nieuwe financiële spelers. Voor de grotere financiële instellingen zijn de verplichtingen buiten de balans aanzienlijk ten opzichte van de verplichtingen op de balans. En wat wel of niet een verplichting is, is niet alleen voor toezichthouders moeilijk te bepalen – ook voor de banken zelf is het niet altijd evident.²³

De kredietcrisis als illustratie

Risico’s van securitisatie

De huidige kredietcrisis laat zien dat de stabiliteit van het financiële stelsel niet is meegegroeid met de complexiteit van de financiële producten en de internationalisering van de financiële markten. Aan de bron van de kredietcrisis ligt securitisatie: het verstrekken, verpakken en verhandelen van kredieten. Leningen die vroeger op de balansen van banken stonden werden omgezet in een verhandelbaar product op financiële markten. Dit innovatieve bedrijfsmodel van banken draagt – in beginsel – bij aan een efficiënter financieel stelsel en betere risicodeling. De financiële crisis heeft echter ook enkele duidelijke nadelen aan het licht gebracht. De verhandelbaarheid maakt de verpakte leningen inherent gevoelig voor het ontstaan van zeepbellen en maakt het voor kopers moeilijker om te beoordelen hoe risicovol deze leningen zijn. Daar komt bij dat de leningen werden verpakt in ingewikkelde en ondoorzichtige beleggingsproducten, die het zelfs voor verkopers moeilijk maakten het risico goed in te schatten. Bovendien hielden marktpartijen in hun risicobeheer onvoldoende rekening met de mogelijkheid dat kredieten moeilijk verhandelbaar kunnen worden. Ook blijkt dat sommige banken de kredieten onzorgvuldig hebben verstrekt.²⁴

Risico’s van concurrentie

Door gebundelde leningen te verkopen konden banken grote winsten behalen – maar de risico’s werden onderschat. De sterke concurrentie tussen financiële partijen en aan kortetermijnresultaten gekoppelde bonussen zetten banken aan tot het nemen van onverantwoorde risico’s. Voor de «verpakkingsafdelingen» betekende dit dat verpakkingsmachines moesten blijven draaien, en liefst op steeds hogere snelheid. Dit heeft geleid tot de acceptatie van steeds laagwaardigere hypotheekklanten door banken in de VS: het risico kon immers worden doorverkocht.

Dit neemt niet weg dat de kredietcrisis voor een belangrijk deel zijn wortels heeft in de macro-economische omstandigheden. Een lange periode van economische groei, het exportbevorderende monetaire beleid van China, de oliedollars en het ruime monetaire beleid in de VS zorgden voor overvloedige liquiditeit en lage rentes. Dit zette de winstmarges van financiële partijen onder druk en leidde tot een zoektocht naar rendement. Hierdoor werd een klimaat gecreëerd dat het hierboven beschreven gedrag in de hand werkte. Overigens kan deze situatie zich in de toekomst opnieuw voordoen.²⁵ Een belangrijke opgave is dan ook de schokbestendigheid van het financiële stelsel structureel te versterken.

Naar de toekomst

Hoe moet het beleid reageren op de hierboven geschetste ontwikkelingen met als exponent de huidige kredietcrisis? Een aantal van de ontwikkelingen zullen zich ook in de toekomst blijven voordoen. Het ziet er niet naar uit dat internationale onevenwichtigheden op de betalingsbalansen op korte termijn verdwenen zullen zijn. Opkomende economieën zullen aan belang blijven winnen. En financiële innovaties en technologische ontwikkelingen zullen de internationale kapitaalmarkten blijven verbreden en verdiepen. Internationale financiële markten hebben de potentie bij te dragen aan een efficiënter financieel stelsel, betere mogelijkheden voor risicospreiding en een hogere welvaart. De open Nederlandse economie met een relatief grote financiële sector heeft bij deze ontwikkelingen veel te winnen. Een terugkeer naar het traditionele model van twintig jaar terug is daarom niet wenselijk, als dit al mogelijk zou zijn.

Vrijheid én stabiliteit

Aan de andere kant zien we ook dat de toegenomen verwevenheid en dynamiek op de financiële markten het risico op financiële crises heeft vergroot, en dus ook de bijbehorende kosten en negatieve gevolgen voor de reële economie. De uitdaging is om deze risico’s te beperken met behoud van de voordelen van vrij kapitaalverkeer. Daarbij kunnen we niet alleen leunen op het «zelfreinigend vermogen» van het financiële stelsel. Het financiële stelsel is te belangrijk om aan zichzelf over te laten. Zo is in het afgelopen jaar pijnlijk tot uitdrukking gekomen dat markten een inherente neiging hebben om onvoldoende rekening te houden met het publieke belang van langetermijnstabiliteit. Hiervoor is een goed tegenwicht noodzakelijk.

Hierbij moet duidelijk aangetekend worden dat Nederlandse financiële instellingen zich goed gehouden hebben. De liquiditeitspositie van Nederlandse banken bleek, mede dankzij het prudentiële toezicht door de Nederlandsche Bank (DNB), minder gevoelig voor risico’s buiten de balans. Nederlandse financiële instellingen hebben weliswaar verliezen geleden op besmette kredietproducten, maar minder dan de zwaarst getroffen banken in het buitenland. En ook pensioenfondsen zijn door de aangehouden buffers in beginsel goed in staat om tegenvallers op te vangen, mede door het vorig jaar ingevoerde Financieel Toetsingskader (FTK).

Een internationale aanpak

In internationale organisaties als het Financial Stability Forum (FSF), het Internationaal Monetair Fonds (IMF) en de Europese Centrale Bank (ECB) denkt en beslist Nederland mee over beleid om de stabiliteit te verbeteren en te bewaken. Het FSF heeft belangrijke aanbevelingen gedaan om het toezicht op het kapitaal-, liquiditeits- en risicomanagement van financiële partijen te versterken.²⁶ Het pakket aan aanbevelingen omvat strengere kapitaaleisen voor complexe kredietproducten die bovendien beter gekoppeld zijn aan het werkelijke risico, versterkt liquiditeitstoezicht, beter toezicht op het risicomanagement van banken, meer transparantie over risico’s en een slagvaardige internationale coördinatie van het toezicht op grensoverschrijdende financiële instellingen. Ook ruime beschikbaarheid van liquiditeit, de voedingsbodem van financiële crises, moet eerder internationaal worden geadresseerd. Het IMF moet landen daarom eerder aanspreken op te ruim monetair beleid, wisselkoerspolitiek en de opbouw van onevenwichtigheden.

Verantwoorde beloningen

Een belangrijke beleidsaanbeveling van het FSF is om de beloningstructuren in de financiële sector in overeenstemming te brengen met de langetermijnwinstgevendheid. Toezichthouders moeten samenwerken met marktpartijen om risico’s die voortkomen uit foutieve prikkels te beperken. Nederland heeft in internationale gremia sterk voor deze aanbeveling gepleit.

Financiële ondernemingen zijn internationaal zeer mobiel en in veel gevallen actief in meerdere landen. Dit dwingt tot een internationale (minimum)harmonisatie van regels die gericht zijn op het bewaken van de financiële stabiliteit. Op die manier kunnen landen internationale competitie op standaarden van regelgeving voorkomen.²⁷ Aan harmonisatie van deze regels wordt in internationaal verband al vele jaren gewerkt.

Effectief internationaal toezicht

Harmonisatie van regels is echter niet voldoende. De grote mobiliteit van financiële ondernemingen vormt ook een uitdaging voor het financiële toezicht dat in vele opzichten nog steeds primair nationaal georiënteerd en georganiseerd is. Internationale coördinatie van financieel toezicht en versterking van bestaande samenwerkingsverbanden binnen Europa zijn daarom in toenemende mate van belang om de effectiviteit van het toezicht te vergroten. Dat kan enerzijds door initiatieven van marktpartijen en toezichthouders zelf en anderzijds door regelgeving op nationaal en internationaal niveau.

Box 2.6 Aanscherping van het toezicht in Europees verband

In Europees verband is het afgelopen jaar hard gewerkt aan een aanscherping van de Europese kapitaaleisenrichtlijn. Deze Europese maatregelen zijn voor een belangrijk deel ingegeven door het internationale Financial Stability Forum. Concreet zullen de kapitaaleisen worden aangescherpt voor gesecuritiseerde producten en afgesloten kredietlijnen. Daarnaast komen er aanvullende bepalingen voor liquiditeitsmanagement en wordt de hardheid van het bufferkapitaal aangescherpt. Deze voorstellen treden begin 2009 in werking. Structurele wijzigingen, waarvan de implementatie meer tijd vergt, zijn recentelijk door het Basel Committee on Banking Supervision (BCBS) gepubliceerd. Deze voorstellen zullen eind 2010 volledig geïmplementeerd zijn. Het belangrijkste element hierin is een aanscherping van de kapitaaleis voor marktrisico’s: deze eis dwingt banken om extra kapitaal aan te houden voor posities binnen de handelsportefeuille die kwetsbaar zijn voor risico’s als opdrogende markten of onverwachte afwaardering van financiële producten. Tot slot wordt onderzocht of een aanscherping van het toezicht op beloningsstructuren wenselijk is om excessief risicogedrag te voorkomen.

Er zijn alternatieven

Het financiële stelsel heeft zich in de afgelopen twintig jaar ontwikkeld van een nationale, sterk gereguleerde en op langetermijnrelaties gebaseerde structuur waarin traditionele banken centraal staan tot een internationale, zwakker gereguleerde structuur waarin financiële markten centraal staan. Met de kredietcrisis worden naast de al bekende voordelen ook de problemen van het «nieuwe» financiële stelsel zichtbaar.

Actieve inzet Nederland

De internationale gemeenschap is nu aan zet. In dit verband heeft Nederland, onder meer als voorzitter van de G10-vergadering, het onderwerp «beloningsstructuur» op de agenda geplaatst. In lijn met de FSF-aanbevelingen hecht Nederland groot belang aan een prudent ingerichte beloningsstructuur, waarbij medewerkers niet verleid worden tot het nemen van ongewenste risico’s. Daarnaast heeft het Basel Committee on Banking Supervision (BCBS), onder voorzitterschap van DNB, recentelijk voorstellen gepubliceerd om het bufferkapitaal van banken aan te scherpen. Voorts heeft Nederland zich in internationaal verband ingezet voor een aanscherping van het liquiditeitsbeheer.

De toenemende dominantie van financiële markten lijkt politici en beleidsmakers soms weinig ruimte te laten om in te grijpen: There Is No Alternative. Zowel de politieke initiatieven van het afgelopen jaar als de maatregelen van marktpartijen en toezichthouders laten zien dat die ruimte er wel is. Er zijn alternatieven, vooral als landen bereid zijn tot een internationaal gecoördineerd beleid.

¹¹  A.W.A. Boot en M. Marinc, 2008, The Evolving Landscape of Banking.

¹²  F. Allen en D. Gale, 2001, Comparing Financial Systems.

¹³  K. Stiroh en P. Strahan, 2003, Competitive Dynamics of Deregulation, Journal of Money, Credit and Banking 35, 801–828.

¹⁴  International Monetary Fund, 2006, World Economic Outlook.

¹⁵  Citaten afkomstig uit het Financieel Dagblad, 31 juli 2008, Risicobeheer banken faalt.

¹⁶  E.F. Fama, 1970, Efficient Capital Markets; A Review of Theory and Empirical Work,. Journal of Finance 25:383–417.

¹⁷  R.J. Shiller, 1988, Market Volatility.

¹⁸  A.W.A. Boot, 2005, Financiële sector en concurrentie, in: ESB Dossier Tien jaar mededingings- en reguleringsbeleid.

¹⁹  Institute of International Finance, 2008, Financial Services Industry Response to the Market Turmoil of 2007–2008.

²⁰  R.G. Rajan, 2008, Banker’s pay is deeply flawed, Financial Times 9 januari 2008.

²¹  M. Wolf, 2008, Why regulators should intervene in bankers’ pay, Financial Times, 15 januari 2008.

²²  W.H. Buiter, 2007, Lessons from the 2007 Financial Crisis.

²³  Zie ook het NRC-artikel van A.W.A. Boot, 10 juni 2008, Extra buffers als het antwoord op de kredietcrisis.

²⁴  DNB, 2008, De toekomst van het ’originate to distribute’-model bij banken, in Kwartaalbericht juni 2008.

²⁵  W.H. Buiter, 2007, Lessons from the 2007 Financial Crisis.

²⁶  Financial Stability Forum, 2008, Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience.

²⁷  W.H. Buiter, 2007, Lessons from the 2007 Financial Crisis.